11月27日晚，證監(jiān)會(huì)以“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查”的通知，取消了諾禾致源原定于11月28日的發(fā)行申報(bào)文件的審核。

根據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2019胡潤全球獨(dú)角獸榜》，諾禾致源的估值為70億元，可以說是當(dāng)之無愧的行業(yè)獨(dú)角獸。不過，諾禾致源在申請IPO上市之前共完成了兩輪融資，分別是2015年7月的2億人民幣A輪融資，及2016年11月的5億人民幣B輪融資。此后在整整3年的時(shí)間里，再?zèng)]有融資的消息。對于一個(gè)隨時(shí)需要資金彈藥奔跑的創(chuàng)業(yè)公司，這不可以說不奇怪，因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，諾禾致源著急IPO，一方面是為了籌集資金；另一方面可能是迫于資本壓力。

同為基因檢測服務(wù)商，泛生子在今年11月宣布完成新一輪5億元融資后，迅速向納斯達(dá)克遞交了招股說明書，當(dāng)時(shí)業(yè)界甚至預(yù)測，一旦這兩家公司順利上市，或許會(huì)給寒冬的業(yè)內(nèi)投資人和創(chuàng)業(yè)者帶來信心和鼓舞。

但是隨著諾禾致源IPO“被暫停”，這或許也給同行們敲響了警鐘，基因檢測公司想上岸并沒有那么簡單。

1、背后的疑問

諾禾致源為什么會(huì)被取消了發(fā)行申報(bào)文件的審核？相信這是很多人看到這個(gè)消息的第一反應(yīng)，在了解具體情況之前我們先看看諾禾致源的上市過程。

諾禾致源最初著手為上市做準(zhǔn)備是從2016年7月完成了股份制改造開始的。2018年7-10月完成上市輔導(dǎo)。2018年12月21日，諾禾致源發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書。2019年11月3日，諾禾致源更新了招股說明書。招股書顯示，本次諾禾致源計(jì)劃發(fā)行股份不超過4020萬股，擬募集資金3.44億元，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，募集資金分別用于基因測序服務(wù)平臺(tái)擴(kuò)產(chǎn)升級項(xiàng)目、基因檢測試劑研發(fā)項(xiàng)目、信息化和數(shù)據(jù)中心建設(shè)項(xiàng)目。

至此，諾禾致源IPO還是穩(wěn)步推進(jìn)，直到11月27日證監(jiān)會(huì)的一紙“通知”，這背后發(fā)生了什么呢？

對此貝殼社專門找到了這個(gè)“通知”，其中最大的疑云之一也就是外界號(hào)稱的“神秘股東”。

2016年初，正在籌備IPO的諾禾致源突然迎來兩名自然人股東，這兩位神秘人士分兩批次從創(chuàng)始人李瑞強(qiáng)手中以極低的價(jià)格獲得相關(guān)股權(quán)，而這部分股權(quán)在之后不到半年的時(shí)間內(nèi)便給這兩位神秘人士帶來了賬面爆增超過60倍的收益，這引起了證監(jiān)會(huì)的注意。

在回答證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑時(shí)，諾禾致源方面以“基因測序服務(wù)行業(yè)整體估值波動(dòng)較大”等理由，認(rèn)為該筆股權(quán)“定價(jià)不應(yīng)視為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低”。不過，面對證監(jiān)會(huì)的進(jìn)一步追問，諾禾致源方也承認(rèn)，兩位神秘人物之所以能獲得諾禾致源能相關(guān)股份，是因?yàn)榕c實(shí)控人李瑞強(qiáng)“個(gè)人關(guān)系較為緊密”有關(guān)，至于是什么樣的緊密關(guān)系，諾禾致源披露的招股說明書中未有解答。

關(guān)于這方面的具體分析大家可以參見《諾禾致源IPO闖關(guān)背后：神秘人入股半年收益狂飆60倍 曾借錢給實(shí)控人買房》的詳細(xì)分析，這里不再贅述。

除此之外，證監(jiān)會(huì)還要求披露諾禾致源的供應(yīng)商及客戶的詳細(xì)情況，其實(shí)際控制人、部分高管是否簽署競業(yè)禁止或保密協(xié)議，及核心技術(shù)來源等情況。從這幾點(diǎn)來看，證監(jiān)會(huì)對其經(jīng)營及管理等方面都是存有一定疑問，而這里面是否或多或少也暗含了諾禾致源恐避之不及的“隱憂”呢？我們接著往下面分析。

2、增速放緩、毛利率下降

如同其他很多風(fēng)口一樣，基因檢測行業(yè)也經(jīng)歷了從起飛到滑落的過程。2010左右，隨著高通量測序技術(shù)的成熟，掀起了生命科學(xué)領(lǐng)域變革，加上政策及資本的多重加持下，基因檢測行業(yè)很快迎來了群雄逐鹿的局面，華大基因、貝瑞基因、達(dá)安基因、燃石醫(yī)學(xué)、安諾優(yōu)達(dá)、諾禾致源…并且隨著華大基因和貝瑞基因的上市，基因檢測行業(yè)受到的關(guān)注度達(dá)到頂峰。

根據(jù)華興資本統(tǒng)計(jì)資料顯示，基因檢測在2017年末的兩個(gè)季度就分別達(dá)到2.87億美元和4.44億美元融資金額，2015-2017年三年的融資情況如下圖（不包含未披露融資信息的企業(yè)）：

然而，隨著華大基因估值腰斬，行業(yè)亂象不斷，基因檢測行業(yè)開始接受大眾的廣泛質(zhì)疑，再加上同質(zhì)化嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)寒冬等問題，從2018年下半年開始，這個(gè)行業(yè)開始逐漸轉(zhuǎn)為冷靜。

諾禾致源成立于2011年，在這波基因檢測熱潮中，起步的并不算晚。創(chuàng)始人李瑞強(qiáng)曾在華大基因工作了8年，從生物信息研究部組長做到了華大基因副總裁，華大科技服務(wù)副總裁。據(jù)說，華大的科技服務(wù)部就是他一手帶領(lǐng)成立的，外界對其評價(jià)是技術(shù)絕對過硬，這在一開始就為諾禾致源奠定了技術(shù)上的優(yōu)勢。加之當(dāng)時(shí)市場上有大量的NGS和生物信息分析需求，諾禾致源依托多年二代測序領(lǐng)域耕耘，很快收羅了全國很多科研客戶，快速的崛起。

2015年諾禾致源在基因測序科研服務(wù)領(lǐng)域的市場占有率上已經(jīng)與華大在伯仲之間。

然而，隨著科研市場飽和、競爭對手增多，天花板隱現(xiàn)，2016、2017年開始諾禾致源在國內(nèi)科技服務(wù)市場營收增長開始放緩。

據(jù)招股書，諾禾致源的主營業(yè)務(wù)收入2016年至2018年的復(fù)合增長率為51.53%，其中2017年同比增長61.23%，2018年同比增長42.41%，增速開始有放緩的趨勢。

與此同時(shí)，諾禾致源的綜合毛利率從2016年的48%下降到2019年上半年的37.52%，下降趨勢非常明顯。下面是一張流傳比較廣的諾禾致源的毛利率與同行業(yè)公司進(jìn)行對比：

從數(shù)據(jù)來看，諾禾致源的毛利率明顯低于同行業(yè)可比公司綜合毛利率平均水平。從毛利率變動(dòng)趨勢來看，公司的綜合毛利率也在逐漸下滑。

當(dāng)然，我相信對于諾禾致源來說，目前的上市“暫停”只是一個(gè)小小的插曲，它的整體利潤率偏低并不是什么問題，而是由它的業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定，這可能才是真實(shí)的狀態(tài)；而且此次上市融資額度也并不大，之前爆出的創(chuàng)始人賣老股的事情也不是什么大不了的問題，所以它最終肯定能成功上市。

3、真正的隱憂

相對于這次小小的挫折而言，諾禾致源真正的隱憂在于它的整個(gè)營收體系和人才隊(duì)伍都是建立在二代測序技術(shù)成本的大幅下降之上的。

首先，營收體系上。眾所周知諾禾的主要收入來源是科研服務(wù)，而在國內(nèi)，科研服務(wù)的支付方其實(shí)是政府，但政府的資金動(dòng)向是和產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的，而這就存在一定的不確定性，一旦產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)調(diào)整，該影響必然會(huì)傳導(dǎo)至諾禾致源的營收上。把科研經(jīng)費(fèi)主要花在二代測序上的當(dāng)前科研模式，將來一定會(huì)被更加精益和科學(xué)的模式或者新一代的技術(shù)取代。當(dāng)上游水源枯竭時(shí)，如果沒有天降大雨，那下游面臨的可能就只有干涸。

從技術(shù)角度看，諾禾致源的營收主要是構(gòu)建在illumina這種高通量測序技術(shù)特點(diǎn)之上，假如隨著技術(shù)進(jìn)步和應(yīng)用場景的精細(xì)化滲透，大量單樣本或少量樣本就能測序的低成本產(chǎn)品出現(xiàn)，那么必然會(huì)稀釋諾禾致源的市場，所以它必須不停地提高運(yùn)營效率和降成本，使得目標(biāo)客戶自行開展測序的成本永遠(yuǎn)高于外送諾禾致源，一旦客戶認(rèn)為自行開展測序更加合算，必然會(huì)對諾禾致源的收入造成威脅。

所以不難理解諾禾致源要進(jìn)入臨床業(yè)務(wù)，正是因?yàn)?strong>臨床需求不受政策和技術(shù)設(shè)備周期更迭所限，相對更加穩(wěn)定，且隨著人口老齡化及民眾健康意識(shí)的覺醒，需求會(huì)持續(xù)增長。但諾禾致源的營收模式?jīng)Q定了它必然是向SOP（標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)程序）要利潤的，所以也不難理解它的人才隊(duì)伍建設(shè)也只能是配合在保證基礎(chǔ)質(zhì)量的前提下實(shí)現(xiàn)快速交付的目的，團(tuán)隊(duì)成員的創(chuàng)新能力可能并不是它的重點(diǎn)。

一直以來諾禾致源在臨床業(yè)務(wù)上的推廣并沒有取得太大的成績，特別是在現(xiàn)有的市場格局之下，就拿腫瘤伴隨診斷檢測來說，市場上銷量最好的是大量的小panel產(chǎn)品，這樣靈活多樣的產(chǎn)品形式讓諾禾致源原有的低成本優(yōu)勢并不明顯。

此外，這個(gè)賽道的頭部玩家都已紛紛向上游進(jìn)發(fā)，無論是華大自主研發(fā)，還是貝瑞基因、燃石醫(yī)學(xué)等與上游合作模式，而諾禾致源顯然已經(jīng)有些慢了一拍。在腫瘤伴隨診斷賽道上，它看起來更像是一個(gè)“戰(zhàn)略不夠清晰打法不夠明確”的選手，采用的則是跟著感覺走缺乏深度思考的突圍動(dòng)作，如果再考慮到未來臨床上一旦形成外送檢驗(yàn)巨頭之后，在利潤壓力之下這些巨頭勢必自行開展測序，這無疑會(huì)分走潛在的市場份額，所以在未來的競爭格局中它能取得什么樣的市場份額尚存在非常大的變數(shù)。

此外，諾禾致源還向大健康方向做出了嘗試，針對類似金融機(jī)構(gòu)的大客戶等提供健康風(fēng)險(xiǎn)評估服務(wù)，但這個(gè)模式到底能帶來多大營收，目前還不得而知。而提供所謂的高端基因檢測目前來看并不是很好的商業(yè)模式，除非能和其它業(yè)態(tài)形成協(xié)同效應(yīng)，本質(zhì)上是因?yàn)槟壳叭蚪M健康風(fēng)險(xiǎn)評估能給客戶帶來的價(jià)值十分有限，且用戶分布十分稀疏，難以促成用戶傳播裂變。

據(jù)諾禾致源官網(wǎng)介紹其業(yè)務(wù)覆蓋全球6大洲超過60個(gè)國家和地區(qū)，服務(wù)客戶超過4000家。即便其國外科研服務(wù)營收持續(xù)增加，不過這樣一來，它的全球運(yùn)營體系的建立必須是依托在重資產(chǎn)之上。

當(dāng)然，并不是說這樣的模式有問題，產(chǎn)業(yè)鏈條上既需要蘋果這樣的公司，但同時(shí)也需要富士康這樣的企業(yè)，所以對于諾禾致源來說，專注于自己的賽道，把事情做到極致，并能持續(xù)引進(jìn)最新的基因檢測技術(shù)，服務(wù)于全球市場，盡管利潤率不高，但量足夠大，所以總量仍然非?？捎^，爭取做到富士康在手機(jī)界中的地位，也許不失為一條更佳的出路。

那么對于其他還在“掙扎”的選手呢？

4、路在何方

讓我們把視線從諾禾致源轉(zhuǎn)移到整個(gè)行業(yè)上來，筆者記得有條不成文的說法，當(dāng)一個(gè)行業(yè)該入場的都入場了，后來者基本沒機(jī)會(huì)的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)就進(jìn)入到下半場了，基因檢測行業(yè)亦是如此：同質(zhì)化嚴(yán)重的當(dāng)下，除了拼效率和成本，還能拼什么？

拼創(chuàng)新？

上游企業(yè)像illumina從2012年開始就已經(jīng)通過收購和并購向中下游滲透，開始和自己的客戶搶肉吃，帶給中下游企業(yè)的顯然是更多的競爭壓力。

前不久，賽默飛也發(fā)布了自己的基因測序平臺(tái)，目標(biāo)直指院內(nèi)市場。安捷倫等大廠也紛紛和國內(nèi)頭部玩家合作曲線救國，目標(biāo)同樣是瞄準(zhǔn)了院內(nèi)市場。此外，上游藥物研發(fā)的競爭也日趨激烈，國內(nèi)CRO市場持續(xù)快速發(fā)展的同時(shí)，跨國藥企也直接和多個(gè)國內(nèi)玩家合作爭搶入組病人，不同藥物獲批上市的時(shí)間哪怕只差3個(gè)月，帶來的市場營收都可能會(huì)有天壤之別，所以在藥廠的推波助瀾之下，腫瘤檢測市場必將出現(xiàn)更加慘烈的競爭態(tài)勢。

遺傳疾病基因檢測，市場雖然不算大，但競爭也并不小，如果把時(shí)間和人力成本刨掉利潤率也并不高。這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)利潤最為豐厚當(dāng)屬NIPT業(yè)務(wù)，這也是基因檢測行業(yè)當(dāng)目前為止最大的爆品，但目前國內(nèi)格局已定，除非能出現(xiàn)革命性的技術(shù)產(chǎn)品且物美價(jià)廉，否則后來者并沒有太多的機(jī)會(huì)。

病原微生物檢測，現(xiàn)在華大基因一家獨(dú)大，后面緊隨四五家第一梯隊(duì)的玩家，其中有幾家今年都完成了大額融資，像金匙基因、微遠(yuǎn)基因等。如若不掌握低成本的核心技術(shù)，現(xiàn)在入場恐怕時(shí)機(jī)已有些遲了，即便進(jìn)入恐怕也要面臨類似腫瘤基因檢測一般的殘酷廝殺。

其它基因檢測業(yè)務(wù)形態(tài)同樣，只要是完全開放競爭的市場，幾乎都已經(jīng)飽和。但我們不禁要問一句，用戶端的需求被滿足了嗎？

答案是非常具有諷刺意味的，一方面選手們打得不可開交，一方面真正有需求的用戶卻得不到充分的滿足，問題的癥結(jié)出在哪里？想必大家都知道，因?yàn)榻^大多數(shù)的核心技術(shù)都不掌握在我們的手里，沒有定價(jià)權(quán)的選手們只能在擁擠的空間里殘酷搏殺，去爭取那一點(diǎn)點(diǎn)狹小的生存空間，這些難道還不足以讓我們醒過來往更有技術(shù)含量的方向去前進(jìn)嗎？

當(dāng)然，真要覺得技術(shù)攻堅(jiān)和自己無關(guān)的，那把目光轉(zhuǎn)向尚未被充分滲透的廣大下沉市場，利用商業(yè)模式創(chuàng)新來完成農(nóng)村包圍城市沒準(zhǔn)也是一條出路。

拼多元化？

從一個(gè)公司內(nèi)部視角看，當(dāng)業(yè)務(wù)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，必然要求收入方式的多元化，做大做強(qiáng)，這其實(shí)無可厚非，因?yàn)榇蠹叶记宄我换氖杖雭碓礃O有可能會(huì)造成營收的大幅波動(dòng)，不利于公司的生存和發(fā)展。但在尋求多元化發(fā)展的時(shí)候并不意味著簡單粗暴地去跟隨市場熱點(diǎn)，而是需要做一個(gè)透徹的市場現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢分析，并結(jié)合自身優(yōu)勢進(jìn)行切入的。

如果較大體量的公司在拓展業(yè)務(wù)邊界時(shí)仍需要考慮協(xié)同效應(yīng)，那么該行業(yè)中的大量小公司同時(shí)開展遺傳疾病、腫瘤伴隨診斷、腸道微生物、消費(fèi)級基因檢測等等多種業(yè)務(wù)就顯得有點(diǎn)邏輯混亂了，即便作為成立初期嘗試業(yè)務(wù)模式無可厚非，那么歷經(jīng)幾年之后如果在目前的市場格局下仍然堅(jiān)持這么做，恐怕說明戰(zhàn)略選擇是有問題的。如果你做不到單點(diǎn)打透，只能說明你每一個(gè)方向都做得不好，沒有任何特色，逼不得已在低水平狀態(tài)下就開展多元化。

如果說假設(shè)多元化經(jīng)營勉強(qiáng)能存活問題不大，但是對于拿了大筆融資的小公司來說就有點(diǎn)尷尬了。資本投入是追求回報(bào)的，不會(huì)只滿足于做個(gè)“小而美”，所以即便是在資本的壓力下小公司也必須得盡力擴(kuò)張。

那么問題來了，如果你的產(chǎn)品沒有任何特色怎么擴(kuò)張呢？是不是只能拼成本？而小公司又有何成本控制能力可言，逼急了只能在物料和人力資源上做文章，最后連質(zhì)量都保證不了，到了這一步，離游戲結(jié)束也就不遠(yuǎn)了，用這樣的方式“上岸”是不是太尷尬了點(diǎn)？

所以公司到了這個(gè)階段一定要有拒絕誘惑的能力，在你的拳頭產(chǎn)品沒有構(gòu)建出來之前，千萬不要今天一個(gè)業(yè)務(wù)，明天開另一個(gè)業(yè)務(wù)，小公司的資源十分有限，特別是注意力資源。如果客戶提出的需求不能形成擴(kuò)張效應(yīng)，僅僅只是非常個(gè)性化的需求，且和你現(xiàn)有的業(yè)務(wù)沒什么交集，最佳的策略可能是拒絕，否則什么都想要的結(jié)果就是什么都得不到。

5、寫在最后

如果把整個(gè)基因檢測行業(yè)梳理一遍，我們會(huì)很容易發(fā)現(xiàn)有很多公司目前甚至在相當(dāng)長的未來都撐不起融資時(shí)的估值，一二級市場的估值倒掛已經(jīng)成為常態(tài)。在這樣的狀態(tài)下與其盲目跟風(fēng)，或許反倒不如專注于某一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的開拓，勝出機(jī)會(huì)更大一些；與其粉飾包裝到二級市場里去割韭菜，反倒不如踏踏實(shí)實(shí)地創(chuàng)造點(diǎn)真正的用戶價(jià)值。市場最終會(huì)給那些踏實(shí)做事并創(chuàng)造價(jià)值的公司相應(yīng)的回報(bào)，靠投機(jī)和炒作可以風(fēng)光一時(shí)，卻無法長治久安。

醫(yī)療領(lǐng)域里不管是創(chuàng)業(yè)還是投資，都需要一份耐心和敬畏，想要通過快進(jìn)快出的方式掙大錢極有可能留下滿地雞毛。

其實(shí)，科技發(fā)展總是在追求更加高效的資源分配方式，人性總是在追求更加簡單有效且廉價(jià)的問題解決手段，國家的發(fā)展也要求從業(yè)者們必須往技術(shù)含量更高的方向去創(chuàng)新和前進(jìn)。所以與其一味地追逐熱點(diǎn)，不如靜下心來深入地思考下當(dāng)前的市場狀態(tài)和發(fā)展趨勢，并結(jié)合科技發(fā)展的規(guī)律，找到適合自己的發(fā)展道路，最終形成一個(gè)良性的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，既能減少資源浪費(fèi)，也有利于我國科技水平的進(jìn)步，更能造福大眾。

對于一個(gè)公司創(chuàng)始人而言，上市只是一個(gè)新的起點(diǎn)，意味著從此企業(yè)的經(jīng)營必須更加規(guī)范，必須持續(xù)不斷地為股東創(chuàng)造收益，必須帶來更大的想象空間，而這一切都以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)。上市之后，可能創(chuàng)始人肩上的擔(dān)子更重了，不僅要在收益上有所交代，還要肩負(fù)一份社會(huì)責(zé)任和使命。從這個(gè)角度看，每一個(gè)企業(yè)乃至每一個(gè)人都沒有岸可上，唯有朝著美好的方向奮斗不息前進(jìn)不止。

原標(biāo)題：知名公司IPO被按下“暫停鍵”背后：基因檢測平臺(tái)想上岸沒那么簡單 | 醫(yī)線觀察