作者：朱亮

回顧2018年ICL行業(yè)：

截止2018年12月28日，過去一年滬深300指數(shù)下跌25.81%，醫(yī)療保健行業(yè)下跌34.23%，第三方醫(yī)學(xué)診斷領(lǐng)域下跌34.23%，醫(yī)療服務(wù)外包下跌33.10%，過去的2018年第三方醫(yī)學(xué)診斷行業(yè)相比滬深300的市場表現(xiàn)較差。在估值方面，第三方醫(yī)學(xué)診斷的PE中位值為22倍（TTM）處于歷年最低水平，PB中位值為3.37倍（MRQ），處于最近5年內(nèi)最低水平。

ICL行業(yè)的市場情況

近幾年國家出臺了一系列鼓勵I(lǐng)CL產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策：

2015年3月《全國衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015-2020 年）》（國辦發(fā)[2015]14號）

2016年8月《關(guān)于推進(jìn)分級診療試點(diǎn)工作的通知》（國衛(wèi)醫(yī)發(fā)[2016]45號）

2016年12月《國家衛(wèi)生計生委關(guān)于印發(fā)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室基本標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范（試行）的通知關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國衛(wèi)醫(yī)發(fā)[2016]37號）

2017年5月《關(guān)于支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見》（國辦發(fā)〔2017〕44號）

支持社會力量舉辦獨(dú)立設(shè)置的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、病理診斷、醫(yī)學(xué)影像等專業(yè)機(jī)構(gòu)，面向區(qū)域提供相關(guān)服務(wù)，明確醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室屬于單獨(dú)設(shè)置的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，作為“獨(dú)立”法人設(shè)立的實(shí)驗(yàn)室的標(biāo)準(zhǔn)、地位。

第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)在國內(nèi)無論是滲透率還是可檢測項(xiàng)目數(shù)量上，與發(fā)達(dá)國家都具有較大空間。根據(jù)長江證券測算，2013年第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場總收入約為60億元，衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒統(tǒng)計顯示，2016年全國公立醫(yī)院檢查收入為2518.59 億元，通過估算滲透率低于5%；根據(jù)Quest和Labcorp2015年年報顯示，對于發(fā)達(dá)國家美國、歐洲以及日本ICL收入占整個醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)行業(yè)收入的35%、50%、67%，國內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)滲透率遠(yuǎn)低于歐美及日本。此外，我國獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室可開展檢驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家。美國、日本ICL可檢測項(xiàng)目超過4000余項(xiàng)，而國內(nèi)大型第三方檢驗(yàn)在2000種左右。

ICL行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析

集約化經(jīng)營和專業(yè)化分工是獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)生于醫(yī)療服務(wù)市場的核心競爭，其承擔(dān)了傳統(tǒng)意義上醫(yī)院檢驗(yàn)科、病理科的角色，通過向上游供應(yīng)商采購檢驗(yàn)儀器及試劑耗材，利用免疫學(xué)、分子生物學(xué)、微生物學(xué)、病理診斷等檢驗(yàn)檢測技術(shù)，為下游各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)。

本行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為檢驗(yàn)試劑及設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)。檢驗(yàn)試劑及設(shè)備行業(yè)在全球范圍內(nèi)屬充分競爭市場，生產(chǎn)企業(yè)眾多。國外大型公司如羅氏診斷、凱杰等具備成熟的生產(chǎn)技術(shù)以及充足的產(chǎn)能。國內(nèi)該類企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品多為引進(jìn)外國成熟技術(shù)，生產(chǎn)企業(yè)較多，產(chǎn)品供給充足。對于大型的第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)而言，上游市場的成熟穩(wěn)定發(fā)展保證了原材料的穩(wěn)定。

本行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的下游主要為各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)。與醫(yī)療機(jī)構(gòu)相比，獨(dú)立第三方實(shí)驗(yàn)室在項(xiàng)目類型、規(guī)模效應(yīng)、機(jī)制靈活性具有相對優(yōu)勢，目前比較好的三甲醫(yī)院檢驗(yàn)項(xiàng)目一般在700項(xiàng)左右，獨(dú)立第三方實(shí)驗(yàn)室已經(jīng)做到2000項(xiàng)；項(xiàng)目檢測類型上，如“基金檢測”除了有些是靶向檢測帶動其靶向治療外，還有一些預(yù)測性功能包括腫瘤風(fēng)險預(yù)測、心血管疾病風(fēng)險預(yù)測、天賦基因預(yù)測等等，這些目前主要由第三方實(shí)驗(yàn)室在做。獨(dú)立第三方實(shí)驗(yàn)室利用其資源共享、規(guī)模優(yōu)勢，可以降低其成本，且其機(jī)制靈活，可以快速引進(jìn)新的檢測項(xiàng)目。因此，下游醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有動力和需求與獨(dú)立第三方實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行合作。

ICL相關(guān)標(biāo)的細(xì)分領(lǐng)域分析

目前，涉及ICL行業(yè)的公司按其發(fā)展方向分為，一是規(guī)?；?，通過連鎖規(guī)模化的方式進(jìn)行渠道拓展，如艾迪康等公司；二是專科化，即基于某一種核心技術(shù)進(jìn)行發(fā)展，如華大基因、上海寶藤等；三是平臺化，在規(guī)?；幕A(chǔ)上建立平臺化優(yōu)勢，如迪安診斷與阿里健康的合作，金域檢驗(yàn)也在進(jìn)行平臺化的探索；最后是信息化，是基于信息化進(jìn)行新的探索，如麥克奧迪在做遠(yuǎn)程病理診斷，華夏病理在做社區(qū)型病理醫(yī)學(xué)專業(yè)學(xué)術(shù)文化交流平臺，信息化在每家公司都會應(yīng)用，而這幾家是會基于此發(fā)展其核心競爭力。目前金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、艾迪康、達(dá)安基因該四家公司的市場份額占總國內(nèi)市場份額近70%左右，其中金域醫(yī)學(xué)與迪安診斷合計占比約50%。業(yè)務(wù)范圍方面，金域醫(yī)學(xué)與艾迪康主要提供醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)服務(wù)為主，迪安診斷主要提供診斷服務(wù)+產(chǎn)品銷售，達(dá)安基因主要在基因檢測試劑及檢驗(yàn)服務(wù)方面。估值方面，截止2019年1月8日，金域醫(yī)學(xué)PE（TTM）為48.8倍，達(dá)安基因PE（TTM）為92.3倍,迪安診斷相對較低PE（TTM）為22倍。

數(shù)據(jù)來源：公司公告 wind 廣證恒生 天風(fēng)證券研究所

接下來主要介紹國內(nèi)市場份額占比較高的兩家公司金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷進(jìn)行簡單分析：

（1）金域醫(yī)學(xué)

金域醫(yī)學(xué)于2003年正式成立，2017年9月在上海交易所主板上市，主要開展醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)等業(yè)務(wù)，可為臨床與科研提供約2500項(xiàng)檢驗(yàn)項(xiàng)目，是我國提供檢驗(yàn)項(xiàng)目較全的醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一。根據(jù)2012-2016年年報，公司的檢驗(yàn)項(xiàng)目中包括基因組學(xué)檢驗(yàn)、生化發(fā)光檢驗(yàn)、綜合檢驗(yàn)等，其中占比最高的是生化發(fā)光檢驗(yàn)，營收占比一度接近30%，近幾年來基因組學(xué)檢驗(yàn)項(xiàng)目營收逐步提升。2017年公司收入拆分口徑發(fā)生變化，醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)、健康體檢業(yè)務(wù)、銷售診斷產(chǎn)品和冷鏈物流服務(wù)的營收占比分別為94.66%、1.14%、1.30%和0.26%。2013年-2017年間的營業(yè)收入的復(fù)合增長率29.31%，2018年前三季度同比增長18.48%，公司2014年-2017年間的扣非凈利潤的復(fù)合增長率為3.39%。

資料來源：公司公告 wind

接下來簡單再看一下公司凈資產(chǎn)收益率（ROE），并通過下表對各個指標(biāo)進(jìn)行分析，以求更加精準(zhǔn)的分析具體哪些因素影響到公司凈資產(chǎn)的收益情況。

資料來源：公司公告 wind

金域醫(yī)學(xué)2013-2018年的股東回報率影響中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿倍數(shù)出現(xiàn)下降，導(dǎo)致股東權(quán)益回報率在下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司的運(yùn)營效率的問題，通過進(jìn)一步分析，我們了解到公司應(yīng)收賬款以及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所下滑，主要因?yàn)楣驹黾淤Y產(chǎn)投資規(guī)模，固定資產(chǎn)由2014年的1.83億增加到2018年Q3的17.71億元，固定資產(chǎn)5年期間增長了近10倍，業(yè)務(wù)的增長同時也導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降，由2014年的4.85降低到2017年4.03。

（2）迪安診斷

迪安診斷于2001年正式成立，2011年07月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司主要面向各類綜合醫(yī)院與?？漆t(yī)院、衛(wèi)生院、體檢中心等各級醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)，以提供醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)外包為核心業(yè)務(wù)的醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)整體解決方案，以“服務(wù)+產(chǎn)品”為一體化的商業(yè)模式。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中診斷產(chǎn)品、醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)、健康體檢業(yè)務(wù)、冷鏈物流服務(wù)的營收占比分別為59.89%、38.09%、1.45%和0.29%，其中產(chǎn)品銷售接近60%。

數(shù)據(jù)來源：公司年報 wind

公司近幾年業(yè)務(wù)增長較快，2013年-2017年間的營業(yè)收入復(fù)合增長48.99%營業(yè)收入同比增長連續(xù)5年均保持30%以上增長。在業(yè)務(wù)增長的同時，應(yīng)收賬款在營業(yè)收入占比不斷提高，2018Q3占比59.71%。公司在不斷擴(kuò)張的同時，杠桿和商譽(yù)也不斷提高，其中2018年Q3商譽(yù)19.43億元，占凈資產(chǎn)53.54%，有息負(fù)債占資本投入近50%。

風(fēng)險提示：本報告內(nèi)容是基于本公司認(rèn)為可靠的目前已公開信息，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性和完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給本報告所針對的客戶對象作參考之用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。