作者：朱亮

回顧2018年CRO行業(yè)：

截止2018年12月28日，過去一年滬深300指數(shù)下跌25.81%，化制劑下跌28.96%，CRO上漲6.47%，CMO行業(yè)下跌13.07%，CRO行業(yè)相比滬深300具有較好的市場表現(xiàn)。在估值方面，制藥研發(fā)外包服務業(yè)的PE中位值為40.28倍（TTM），PB中位值為3.73倍（MRQ），均低于歷年的最低值49.54倍的PE和10.04倍的PB，處于歷年較低水平。

CRO行業(yè)的市場情況：

CRO作為藥物研發(fā)產業(yè)鏈不可或缺的環(huán)節(jié)，經過十幾年發(fā)展，CRO的服務領域基本覆蓋了研發(fā)的各個階段和領域，成為全球制藥企降低藥物研發(fā)成本、縮短藥物研發(fā)周期、實現(xiàn)藥物快速上市的重要途徑。根據東興證券研究所研究報告顯示，2017年，全球CRO市場規(guī)模431億美元左右，同比增速10.8%左右，國內市場規(guī)模為559億元，同比增速在21%左右。CRO主要分為臨床前CRO和臨床CRO，其中臨床CRO在全部CRO市場份額中占比優(yōu)勢明顯，據Frost&Sullivan統(tǒng)計，2017年全球CRO市場中，臨床CRO（臨床I-IV期）占據近80%的市場份額，預計未來幾年將同步維持在10%左右的增速。

CRO行業(yè)產業(yè)鏈分析：

在藥物研發(fā)產業(yè)鏈中，CRO公司的上游是具備藥物臨床試驗資格（GCP）的醫(yī)療機構與具備藥物非臨床研究質量管理規(guī)范（GLP）的藥物評價實驗室。據Frost&Sullivan統(tǒng)計，通過CRO公司外包開展臨床試驗與制藥企業(yè)自己開展相比，能節(jié)省25%左右的研發(fā)時間，大大提高研發(fā)效率。下游主要為包括制藥企業(yè)、藥品經營企業(yè)、醫(yī)療器械企業(yè)、醫(yī)療保健品企業(yè)和其他研究機構在內的醫(yī)藥行業(yè)相關企業(yè)，CRO在降低成本、降低風險、提高效率方面，使得下游制藥企業(yè)與CRO公司合作意愿不斷提升。

帶量采購對CRO的影響分析：

“4+7”帶量采購導致了一部分CRO企業(yè)的股價下跌，主要原因可能是考慮到企業(yè)一致性評價的投入是否減少會影響到CRO業(yè)績。總體上，帶量采購會在對CRO行業(yè)的影響較小，一是BE訂單在短期內受到的影響較小，一些企業(yè)已經開始BE試驗的會繼續(xù)做下去，有實力的企業(yè)也會繼續(xù)投入一致性評價；二是長期來看CRO的成長性并不與依托BE，而是研發(fā)投入的增加導致的行業(yè)內生的成長性；三是帶量采購反應出醫(yī)?？刭M的強烈訴求，而醫(yī)保作為買方會直接影響上市公司的相關業(yè)績，從而會進一步影響企業(yè)的現(xiàn)金流，一些藥企會在降低成本和提升效率上與CRO企業(yè)共同承擔研發(fā)工作。

CRO相關標的細分領域分析：

目前，涉及CRO行業(yè)的A 股上市公司中主要包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、量子生物、百花村等?？蛻纛愋椭幸試夤緸橹鞯挠辛孔由?、泰格醫(yī)藥，泰格醫(yī)藥境外業(yè)務占比近50%。業(yè)務范圍方面，泰格醫(yī)藥主要以臨床CRO為主，藥明康德、量子生物、昭衍新藥主要以臨床前CRO為主，其中昭衍新藥主要從事臨床前CRO中的安全性評價服務。估值方面，截止2019年1月3日，昭衍新藥PE（2018E）為51.3倍，泰格醫(yī)藥和藥明康德估值相對均為40多倍，睿智化學從2018年6月開始納入公司合并報表范圍，其PE（2018E）為28.8倍。

數(shù)據來源：wind，各公司年報，東興證券研究所

備注：（1）睿智化學2018年6月開始并表量子生物，量子生物人均單產指睿智化學2016年人均單產，其他均為2017年；（2）根據廣發(fā)證券作為獨立財務顧問發(fā)布的的獨立財務顧問報告顯示，睿智化學截止2017年6月市盈率為26.8倍。

接下來，主要對以臨床前CRO為主的量子生物（睿智化學）和以臨床CRO為代表的泰格醫(yī)藥進行簡單分析：

（1）量子生物

量子生物是一家專業(yè)從事益生元系列產品研發(fā)、生產和銷售的高新技術企業(yè)，2018年6月公司通過重大資產重組收購睿智化學90%股權，進一步豐富公司在生物、醫(yī)藥與健康領域的發(fā)展。

目前公司按業(yè)務分為兩部分，一部分是量子生物原有的業(yè)務板塊微生態(tài)營養(yǎng)及醫(yī)療業(yè)務，該業(yè)務截止2018年前三季度營收為2.31億元，同比增長18.73%；另一部分為并購睿智化學后的醫(yī)藥研發(fā)服務與生產外包業(yè)務，根據公司第三季報睿智化學2018年1-9月的財務數(shù)據（未經審計）顯示，該部分營業(yè)收入約7.68億元，同比增長6.35%，醫(yī)藥研發(fā)服務與生產外包服務業(yè)務收入未來將占上市公司總業(yè)務收入的80%左右。

除臨床前CRO中安全評價研究服務外，上海睿智化學幾乎涵蓋了臨床前CRO的所有領域，包括化學藥、生物藥的發(fā)現(xiàn)、篩選、分析等一系列過程，覆蓋了化學藥、生物藥等不同的藥物種類。

睿智化學除涉及臨床前CRO領域外，還涉及合同外包加工領域（CMO）。根據廣發(fā)證券股份有限公司于2018年5月發(fā)布的《關于量子高科（中國）生物股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產暨關聯(lián)交易之獨立財務顧問報告》顯示，截止2017年9月，上海睿智化學CRO業(yè)務已實現(xiàn)收入61,336.81萬元，在手訂單金額約1億美元，預測企業(yè)2017年至2022年CRO業(yè)務的收入增長率從20%逐年放緩至10%；CMO業(yè)務已實現(xiàn)收入10,479.01萬元，在手訂單金額為約2,000萬美元，預測2017年至2022年CMO業(yè)務的收入增長率從50%逐年放緩至15%。

公司對睿智化學的資產收購，增加了上市公司的商譽16.48億元，占上市公司凈資產76.26%。若睿智化學不能完成對2017-2020年度實現(xiàn)的凈利潤（分別不低于1.35億元、1.65億元、2億元、2.39億元），則存在商譽減值的風險。

（2）泰格醫(yī)藥

泰格醫(yī)藥自2012年上市以來，在原有臨床試驗技術服務業(yè)務的基礎上，通過海外并購快速擴張，逐步形成臨床試驗技術服務、臨床試驗咨詢服務和股權投資業(yè)務體系。截止2017年，公司正在執(zhí)行的國內創(chuàng)新藥項目52個，其中I期臨床試驗30個，II期臨床試驗11個，III期臨床試驗11個，參與國際中心臨床試驗100多項；公司業(yè)務合作網點上，有63個國內服務網點，已與1500多家臨床試驗機構開展合作，12個海外辦事處，全球34家子公司；客戶資源方面，到2017年末客戶數(shù)量1496家，其中國內客戶973家、國外客戶523家，全球前20大制藥商中，其中16家與公司有合作關系。

資料來源：公司年報，wind

截止2018年前三季度，公司營業(yè)收入15.94億元，同比增長35.70%，近四年復合增長率39.27%；歸屬于母公司凈利潤為3.18億元，同比增長58.67%，近四年復合增長率33.86%。

近年來，公司不斷進行資產收購，為了擴張海外布局，公司收購了韓國DreamCIS、美國BDM等公司；為了豐富產品線，收購北醫(yī)仁智、捷通泰瑞等公司，擴寬醫(yī)療器械臨床試驗技術服務。資產不斷收購的同時，也帶來商譽的不斷增加，由2015年的4.70億元增加到2018年9月底的10.52億元，商譽占公司凈資產的33.50%。北醫(yī)仁智業(yè)務2018年上半年實現(xiàn)效益256.91萬元，2017年度已計提商譽減值1000萬元，如2018年度內公司效益持續(xù)下滑，仍存在商譽減值風險，捷通泰瑞2018年上半年實現(xiàn)效益2238.60萬元，如2018年度內公司未實現(xiàn)業(yè)績承諾，也將存在商譽減值風險。

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